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一仆二主

重估算力大基建繁荣：数据中心资本开支进入“资本纪律”时代？_我的网站

黑白迷宫

A | 根据麦肯锡（McKinsey）今年稍早发布的测算，全球数据中心容量将从2025年的82吉瓦增至2030年的219吉瓦，相当于现在的2.7倍左右。

B | 其中美国占比约45%，约90至95吉瓦。

C | “雪龙”号在密集冰区行驶。陈瑜摄考察队员在冰站作业。陈瑜摄　　8月7日，中国第16次北冰洋考察队（以下简称“考察队”）“雪龙”号考察队员在北冰洋中央区域（北纬83°50′）完成第12个冰站作业任务。英伟达（Nvidia）首席执行官黄仁勋近期估算，基于英伟达架构新建一吉瓦算力的成本可能很快达到800亿至1000亿美元。按此换算，未来五年全球新增产能对应的资本开支是万亿美元量级。这也是此次考察中“雪龙”号的最后一个冰站作业点。考察队副领队、首席科学家何剑锋8月11日表示，此次冰站作业数量创历史新高，通过周密谋划，顺利完成了全部冰面科考物资的运输保障任务，布放各类冰基浮标30余套。　　7月3日，考察队员搭乘“雪龙2”号、“雪龙”号从大连起航。与投入规模同步升温的，是对超大云厂商资本开支的质疑。“雪龙”号于7月15日通过白令海峡进入北极圈，随后在北冰洋全面开展作业。　　在进入北极圈前，“雪龙”号自7月7日起，在航渡中于西北太平洋公海区域布放XCTD（投弃式温盐深测量仪）和抛弃式Argo（地转海洋学实时观测阵）海洋剖面浮标。

D | 　　XCTD是能快速获取海水温度、电导率（盐度）和深度剖面数据的海洋测量仪器。作为全球芯片板块的先行指标，费城半导体指数（SOX）在过去一个月中下跌了13.38%。不过，美国投资分析机构NDR首席主题策略师乔西克（Pat Tschosik）在最近一场研讨会上表示，数据中心建设的物理扩张不会因为质疑声而立即放缓，电力设备、变压器、散热系统等物理层建设因两到五年的交付周期已被锁定。其核心优势在于可走航测量，具有快捷、操作简便、作业效率高等优点，可一次获取数百米的海洋温盐深剖面数据。他表示，“超级周期尚未走完”，但对训练层资本开支的容忍度，正在进入一个更审慎的阶段。

E | 乔西克在回应第一财经记者关于折旧的提问时说，即便把折旧成本算进去，结论也不会变。　　Argo浮标是全球海洋观测系统的核心装备。当它入海后，会按照预设程序自动下潜至目标深度，然后再上浮持续采集温度、盐度和压力（深度）等数据，并在浮出水面完成数据卫星传送后，下潜重复进行剖面观测。　　我国自1999年开展北冰洋考察，前10次考察主要集中在太平洋扇区的白令海、楚科奇海和加拿大海盆区，其中第5和第8次考察涵盖了大西洋扇区的北欧海；近5次考察主要集中在楚科奇海台、加拿大海盆和加克洋中脊为主的北冰洋中央区。

F | 　　据了解，此次是“雪龙”号第10次执行北冰洋考察任务，也是时隔6年再次出征北极。“真正重要的还是云销售增长的数字。”他认为，一旦资本开支增速持续跑赢云计算收入增速，“资本开支义警”（capex vigilantes）就会出现，用抛售给出市场信号。从“训练主导”转向“推理主导” 当前，费城半导体指数（SOX）两年期相对标普500的超额收益，在今年6月已升至125%至150%区间，这是NDR认为的“泡沫观察区”。航渡期间，考察队细化实施方案，开办北极大学“雪龙分校”，举行“雪龙”知识竞赛等活动，增进队员对极地的认知。（记者陈瑜） 【延伸阅读】　　为何到茫茫北冰洋建冰站？　　有了“雪龙”号，为什么还要到冰上开展作业？考察队副领队、首席科学家何剑锋告诉记者，北极海冰在气候环境调节中起着重要作用，是历次考察的重点研究对象。上一次触及是在2021年2月，同年12月SOX相对强度即见顶。开展冰上作业的目的，一是对海冰以及气-冰-海界面开展精细化观测和采样；二是依托海冰作为平台布放无人值守长期观测装备，以获取连续观测数据。

G | 但从预租率来看，对数据中心的需求目前仍真实存在。　　近年来，不少学者致力于研究北极海冰对我国气候的影响。据仲量联行（JLL）数据，北美数据中心空置率约为1%，且自2024年底以来维持在这一水平；美国在建产能中92%已经预租，欧洲这一比例为82%。

H | 受后勤保障条件的制约，船基考察主要集中在夏季，意味着考察数据都来自夏天，而北极对全球的影响是全年的。乔西克认为，这组数字说明需求本身仍然存在，建设方也愿意继续投入，但审批流程和电网接入速度构成硬约束，这一瓶颈在欧洲更为明显。为此，在浮冰上布放无人值守长期连续观测设备，是弥补船基考察不足、获取长期连续数据的重要手段。美国银行分析师也认为，未来五年美国将需要超过230吉瓦（GW）的新发电容量，但受监管的公用事业公司预计仅能增加约93吉瓦的合格供应量，从而留下了超过100吉瓦的电力缺口。报告显示，在此期间，单是数据中心就可能增加大约125吉瓦的美国电力负荷，从而将2026年至2030年的整体电力需求推高至4.1%的复合年增长率。　　按照习惯性叫法，冰站分为两种，其中短期冰站是指持续数小时、以基础环境数据和样品采集为主的冰站；长期冰站是指持续数天、以过程观测和研究为主的冰站。不过，从更细分的角度来看，乔西克认为，就整体产能建设而言，目前处于“中局”（middle innings）；但专门用于模型训练的产能建设，已经进入“后段”（later innings），从2027年起，新增容量将更多流向推理需求，而非训练需求。　　“雪龙”号海冰队队长屈猛告诉记者，此次设置的12个冰站均为短期冰站。 “训练与推理对基础设施的需求曲线并不相同，当训练需求见顶时，围绕训练能力构建的资本开支逻辑将首先面临检验。因为纬度相对较低的楚科奇海台大洋作业区冰情较重（不适合大洋作业），考察队根据实际情况并经综合考虑后将高纬度的冰站作业调整到7月下旬先行开展。考虑到接下来的两个月海冰将进一步融化，为使布放在海冰上的无人观测设备能够撑过夏季融冰期、持续运行更长时间，建站寻找的是更厚的海冰，预设冰站的纬度也相对较高，均在北纬82度以北，与“雪龙”号往年冰站布放位置相比，纬度总体偏高。”他解释说，值得反复追问的是，“这些产能真的用得上吗？推理需求真的会起来吗？” 乔西克提出的另一个变量是生产力兑现的时滞。他的团队测算显示，科技支出占美国国内生产总值（GDP）比重的变化，与生产力提升之间存在约20个季度、即五年左右的滞后关系。据此推算，当前围绕模型训练进行的巨额投入，其对应的生产力回报要到数年后才会显现。　　冰站作业开始前，考察队会先派人探冰。这是因为哪怕是在严冬时节，北冰洋的海冰也并非静止不动，而是在风和流的作用下漂移不定，由此形成大大小小的海冰。这意味着，即便整个超级周期尚未走完，推理需求带来的下一轮增长仍会到来，数据中心资本开支仍可能在生产力兑现之前，先经历一轮调整。本次考察中承担多次探冰任务的周鸿涛告诉记者，开展探冰作业，首先要找到相对平整、有一定厚度的海冰，方便立起三脚架开展仪器设备布放作业；同时，选点附近不能有过多融池和冰裂隙，这样设备的存放时间才能尽量长。乔西克将这一调整的时间窗口大致设定在两年左右，快于20个季度的历史滞后期，逻辑是一旦云厂商销售增速率先放缓，市场不会等到生产力数据兑现才做出反应。“我的基准情形是，数据中心会经历一轮调整，直到推理端真正开始发力为止。

I | 如何判断数据中心繁荣期的尾声根据标普全球市场智库（S&P Global Market Intelligence）的数据，2025年数据中心的并购（M&A）交易额达到了约500亿美元，是前一年的两倍多。乔西克提出，本轮数据中心繁荣可能以三种历史脚本之一收场：供给过剩、需求下滑，或融资枯竭，分别对应1999年、2022年和2008年的教训。

J | 他为每一种脚本给出了一组可以实时追踪的指标。供给过剩是1999年互联网泡沫留下的教训。乔西克列出的观测指标包括数据中心建设周期、空置率和GPU租赁价格。目前建设周期仍需两到五年，尚未出现缩短迹象；空置率如前所述维持在约1%的低位；仲量联行和世邦魏理仕（CBRE）发布的数据均未显示供给过剩的信号。需求下滑是他称为“最值得对照”的2022年教训。彼时，随着企业削减云计算开支，云厂商销售增速放缓，而资本开支仍在加速，亚马逊和英伟达股价当年跌幅均超过50%。乔西克提出的判断阈值是：当资本开支增速超过销售增速的1.5倍，市场通常会做出负面反应，这一关系在微软身上同样成立。

K | “如果只能挑一两个指标来看，第一位是超大规模云厂商的云业务增速，第二位就是它们的资本开支指引，”他表示，“一旦这些公司开始下调指引，往往说明它们已经察觉到需求端出了问题。” 融资枯竭对应2008年金融危机的教训。乔西克关注的核心变量是资本开支占经营现金流的比例，亚马逊这一比例已接近100%，亚马逊、微软、谷歌等超大规模云厂商合计约为70%。 “我相信，一旦这个比例逼近甚至超过100%，市场对这些公司融资的态度就不会像现在这样友善。”乔西克提到，谷歌近期已经开始发债支持扩张。此外，科技行业高收益债利差、“新云”公司（如CoreWeave、甲骨文）的股价表现，以及OpenAI和Anthropic两家公司未来的上市时点，都是判断融资环境是否收紧的辅助信号，“这说明现在的市场环境可能已经是最好的时候了，所以它们才要上市。” 折旧是否被低估值得关注的是，资本开支占经营现金流的比例，有可能掩盖了折旧对企业盈利的实际侵蚀。该指标所依据的经营现金流会将折旧加回，因此无法反映折旧在利润表层面造成的拖累，而如果单独测算折旧压力，数据中心繁荣的拐点是否会提前出现？对于第一财经记者的提问，乔西克在回应中承认，这一质疑成立。

L | “确实，我能理解这会被视为一种激进的会计处理方式。”但他表示，更重要的变量是企业是否会因为不愿耗尽经营现金流，而转向发债融资。 “让我们把注意力放在真正重要的因素上，”他说，市场会看到企业债务开始增加，一旦市场对新增债务作出负面反应，就意味着“资本纪律”正式回归。他将这一现象称为“资本开支义警”。在他看来，与其纠结折旧的会计处理方式，不如紧盯云销售增速与资本开支增速的相对关系，这才是真正决定市场情绪的变量。这一问题延伸出另一层担忧，即GPU资产本身的折旧年限是否被低估。乔西克的回应是，训练阶段需要性能最强的芯片，但推理阶段对算力速度的要求更低，这意味着旧款GPU在被训练环节淘汰后，仍可以流入推理场景继续使用，加之二手GPU市场已经存在，实际使用寿命可能长于市场的悲观假设。